海通证券首席经济学家李迅雷把钱埋在什么地方才能不贬值最近美元指数上涨、本币贬值速度开始加快，大家的恐慌情绪开始蔓延，比如10月17日这一天上证B股跌幅超过6%，连以美元计价的资产都不安全，真不知道该持有什么。既然大家都觉得持有现金不安全，存银行利率又太低，换美元受额度限制，买房又怕买在高点。那么，有什么办法让你手中的钱不贬值呢？为何埋在地下的东西那么值钱我发现一个现象，凡是从地下挖出来的东西，一般都很值钱，哪怕只是几枚铜钱。而且，年代越久越值钱，因为年代越久远，在地面上被毁坏的概率就越大，如火灾、战争等天灾人祸。即便回到和平年代，地面上值钱的东西被毁坏的风险还是很大，如大跃进时代为了大炼钢铁，不少人把家里古旧的金属器皿都奉献出去，进入熔炉融化了。文革的时候，为了破四旧，又毁坏了大量文物。地下的东西要升值必须符合两个条件，一是长期埋在地下且没有受损，二是所埋的东西地上几乎没有了。如果仅从这两个条件看，你未必一定要把东西埋到地下才能升值，因为埋到地下的大部分东西，时间越长，越容易腐烂变质。你实际上可以把你认为将来会变得稀缺的东西埋到箱底去，做到防霉防潮，效果比埋在地下要好。只是有一个要求——埋的时间要足够长。比如古代的瓷器为何有很高的收藏价值，有些拍卖价过亿——如鸡缸杯，就是因为它不仅稀缺且容易破碎，时间越久，破碎的几率越高。现在大批量的古代瓷器被发现，不少是通过古代的沉船打捞获得的。但是，若要收藏现代的瓷器，普通的就没有意义了，毕竟在机器生产的年代，量实在太大，只能收藏名家的。不过，成千上万的各种现代商品中，也有不少品种会变得越来越稀缺，并具有收藏价值，如旧相机、旧汽车等，这些商品都会经历一个自然淘汰或丢弃的过程，因而变得稀缺。还有的东西是通过人为销毁而变得稀缺的，如旧版的人民币，央行会通过以新换旧的方式来回笼旧版货币并销毁，使得它最终在货币流通领域中消失。仔细研究一下钱币市场的定价规律，就会发现稀缺性决定估值高低。如1950年代初，由于第一套人民币发行量过大，导致恶性通胀，1949年1月到1950年2月，以人民币计价的全国13个大城市批发物价指数上涨91倍。按理说，货币泛滥到这种地步，几乎就成为废纸了。因此，人民银行为了应对通胀而收缩货币，发行了第二套人民币，并按1:10000的比例来回收第一套人民币，即1万元的旧币只能换1元新币，随后把第一套人民币销毁。 如今，第一套人民币中某些品种的价格已远超不少出土文物的单价了，如面值伍元（水牛图案）的现价为8万元，面值壹万元（牧马图案）的价格已经高达140万元。这才仅仅过了60年，价格就被提高到如此离谱的地步，应该说，稀缺性是根本原因，因为人民银行1955年回收的时候，仅用了100天就回收了98%的第一套流通货币。当初谁都没有想到它的收藏价值，故绝大部分都被销毁了。因此，钱币的收藏价值与钱币本身的标价似乎没有多大关系，与当初的货币泛滥程度也没有关系，但与现存钱币的稀缺性关联度很大。存款不如持现金的逻辑并不荒诞记得90年代之前，银行门口还有“储蓄光荣，为国家建设而储蓄”的宣传贴，迄今为止，国内70岁以上的老人中大部分的理财方式还是把所有的钱都存银行。但事实证明，只储蓄而不去配置其他资产的人已经成为社会最悲惨的一族——省吃俭用存下来的积蓄早被巨量的新发货币给稀释掉了。如1980年的时候，M2不足2000亿，到1990年的时候，M2规模达到1.53万亿，到2000年的时候，M2规模达到13.5万亿，如今M2已经超过150万亿了。通过储蓄而获得的增值幅度，相比货币的发行规模，相比房价的涨幅，相比各类生活费用的上涨幅度，基本可以用龟兔赛跑来形容。货币如此之泛滥，储蓄利率又跑不赢CPI，若持有现金并压箱底，肯定比把钱存到银行的收益率高。如前所述，新币总是要替代旧币，旧币要被销毁，因为旧币就会成为稀缺品。不过，当大家都懂得这个道理之后，收藏旧币的人也会越来越多，所以，相对新的旧币其增值空间就不太大，需要一定的专业研究水平才能获得较高收益了。但是，在2000年之前，你只要做一件事，就是把所有的现金都换成1980年版本或更早版本人民币，就可能发大财，因为1980年的M2不足2000亿，只有现在的货币规模的千分之一，纸币规模相比现在就更小了。由于第三套人民币一直使用到2000年才退出流通领域的，也就是说，你在2000年之前还可以在市场上换到第三套人民币，尽管当时已经很稀少了。第三套人民币的小全套面值总额是21.06元，目前的市场价是3150元，增值近150倍。所以，你只要在1990-2000年期间把所有的银行储蓄都取出来，坚持不再储蓄，并想方设法把现金换成旧版本人民币，年代越久越好，则持有收益率跑赢M2还是有可能的。投资要取得高收益，一般都需要做与众不同的事情。我记得1988年那次高通胀，大家几乎都是拿着第三套人民币去抢购商店里仅存的货品（第四套人民币1987年才开始小批量发行，即便持有1990年之前的版本的第四套人民币至今，也非常值钱了），有不少人甚至买了几大箱卫生纸，被戏称十年都用不完。如果大家都去抢购商品的时候，你看着潮水般的人群都去做同一件事情，不如离他们而去，默默地把原本也准备用来抢购的纸币收藏起来。我在1985年大学毕业刚参加工作的时候，也被单位要求购买国库券，这是为了支持国家建设。但我在国债到期之后，并没有像别人那样急着去兑现。当时我就想，大家都去兑现，随后到期国库券都被销毁，没有兑现的岂不是很稀缺了？更何况国库券是国家的借条，今后随时可以兑现。事实证明，我当初的想法是对的，90年代之前的国库券价格迄今也有几倍到几十倍的涨幅。当然，进入到目前全民玩收藏的年代，再去收藏第四套人民币的意义就不大了，第五套人民币就更没有意义，除非是你花一定时间研究各种钱币的供求关系，寻找结构性机会。如果说2000年之前储蓄不如持有现金更增值，那么，2000年之后，同样还是不要储蓄，不过还是不要把现金压箱底了，但一定要把积蓄变成各种稀缺性或有成长性的资产，即把钱埋到资产上。如今，该把钱埋到哪类资产上当前的M2已经达到151万亿，前九个月贷款又增长了12%，货币规模的增长总是远超GDP，几乎看不到去杠杆的迹象。按我的估算，今后五年广义货币规模还将维持10%以上的增速，资产荒的格局短期内难以改变。因此，持有货币的风险依然很大。那么，应该把钱埋到哪类资产上去呢？我觉得，可以从资产的配置、估值、稀缺性、成长性和投资者的投机（流动性）偏好五个维度来选择资产。首先看居民家庭的资产配置结构。房产的配置大约要占到居民家庭总资产的65%左右，显然过高了，储蓄大约为18%，也是太高了；银行理财加信托和保险产品超过10%，权益类相关资产仍然偏低，大约只有4%左右，外汇资产只有1.6%。因此，换汇是第一考虑的选择，一个全球货币第一大国，居民的资产配置一定要有一定比例的外币资产，美国、欧盟、日本等货币规模远不如中国，但当地居民配置的外币资产都占一定比例。此外，股票及证券基金的配置也应该进一步增加。其次看各类资产的估值水平。总体看，无论是国内的房地产还是A股，估值水平都不便宜，这是我一贯的观点，也符合资产荒的逻辑——既然资产都短缺了，那么资产就不会便宜。不过，海外资产的价格就相对便宜，如H股就比A股便宜。这也可以解释中国今年前三季度成为全球海外并购额第一的国家，且并购规模已经超过去年全年的水平。不过，从长期看，由于利率水平仍有一定的下行空间，这对于债市和股市都是有利的。此外，黄金的价格相对低估，因为国际、国内的金价基本一致，所以，它是资产荒中比较罕见的未被高估的资产，且可以抵御人民币贬值风险。故从估值角度看，黄金值得长期投资，但黄金的短期走势恐怕会受到美元加息和通胀低于预期这两个负面影响。第三是怎样去理解稀缺性。稀缺至少是由两种原因造成的，一是自然形成的原因，如翡翠就只有缅甸有，随着收藏量的不断增加，现在越来越稀缺了。又如，茅台酒只能在茅台镇生产，它作为国内第一品牌的白酒，自然也是稀缺的。10年前我写的一篇《买自己买不起东西》，最近罗辑思维又转载了该文，里面的核心观点就是“投资稀缺，享受溢价”，如2006年茅台的股价是所有A股中最贵的，但10年之后，当初股价最高的茅台又涨了八倍。这也说明，投资稀缺的理念从古至今都是对的。导致稀缺的另一个原因是人为造成的，即管制引发短缺。如我国对土地的管制，导致一二线城市住宅用地不足，从而引发房价暴涨。股票的发行同样也是受管制的，其目的是为了维持市场稳定。在这一背景下，“壳”成为资源，小市值股票因稀缺而备受追捧，长期收益率也很高。第四主要是指企业的成长性如何。如新兴产业的成长性很好，所以股价的涨幅也会超过周期股，创业板的走势长期强于主板。不过，A股市场的成长性股票也存在估值普遍偏高的问题 ，不妨去挖掘新三板中的成长股。目前新三板的家数已经超过9000家，但研究投入严重不足，故新三板市场是非常值得去开发的金矿。第五是指投资者在不同时期对投资品的偏好会有所不同，主要看热钱往哪里流。如目前热钱都流向楼市，投机偏好也在楼市。但热钱流入楼市还能持续多久，还会集中在哪些城市，是决定楼市是否还值得投机的一个重要因素。去年上半年的热钱在股市，所以大家都说，“风刮起来的时候，猪都能飞起来”，但问题是风一旦不刮了，猪就重重地摔在地上，迄今都起不来。应该说，国人的投机偏好明显强于其他国家或民族，这也可以解释一些资产价格估值过高的原因。你会发现，凡是本土可以定价的资产，估值都会偏高；凡是本土定不了价的资产，国人的投机偏好会大幅降低。未来如果通胀能起来，则周期股、大宗商品、黄金等会有良好表现，但对楼市和债市则不利。但目前看，通胀似乎还远，全球经济下行的势头仍在延续。但既然是长期投资，就不应该太注重当下的热钱流向，最好能够展望未来十年的经济特征与经济格局。如前所述，跟风者是很难赚到大钱的，只有做到与众不同，甘于承受不被认可的寂寞和煎熬，才有可能喜从天降，获得高回报。不过，未来又预测不准，如我们在80年代的时候，盼望着到2000年实现四个现代化，大家几乎都不曾预见到20年后会进入一个互联网信息时代。所以，你现在所埋下的单，也只是你想象中的未来。投资的成功与否，永远是一个概率事件，这也是投资的魅力所在。但只要相信绝大部分人的眼光都是短浅的，你则努力地把眼光放远，把握住机会的概率就会增加。 天风证券首席经济学家刘煜辉权益投资的机会正在显著大于风险我觉得权益投资的机会正在显著大于风险，这个心结其实九月就萌生了。客观地讲，中国的刚性兑付的金融资产的黄金时间已经结束了，刚性兑付的高夏普率时间可能已经关闭，在抑制负债驱动资产扩张的监管环境下，负债端产品的收益率的下降速度有可能会慢慢地变快，从而使得金融资产的收益和负债端成本倒悬的裂口开始收敛，所以金融资产定价会逐步向基本面回归。其实今天我们面对的这个过程，美国当年实际上已经经历过，中国只不过晚到了一步而已。2008年之前的十年中，pimco的债券基金的夏普率长期高企，年化7-8%的收益率，08年当利率中枢大幅下降后，债券基金夏普率显著下降，逐步被股票产品的夏普率反超。如果往这个方向变化，意味着我们权益资产的机会成本在下降，大家知道在中国的金融市场中间，股票市场可能是唯一一个没有刚性兑付的市场，什么风险什么预期都在这个市场中进行交换，而且它是提现机，一旦有风吹草动，资金就会退出转向能够提供高确定性收益的产品中，股票市场过去一直笼罩在一个非常高的机会成本的压迫之下。但这个状态正在慢慢地改变。而且这种改变可能不是一个短期的，而可能是一种长期的趋势。9月20几号的时候，我参加了一个会，聊的问题主要是房地产，房子这个事情现在是把我们的汇率预期搞坏了，全球对人民币的信用和政府信用产生了怀疑，对中美货币同盟对维护全球汇率稳定的承诺开始怀疑，这是我们认识这一轮房地产调控的基本前提。房子影响到了汇率稳定的问题，在前面几次房地产调控中是没有出现过的，这是第一次。我觉得这一次调控跟之前不一样，这是最重要的变化。问我怎么办？我说首先第一点，美元和人民币处在一个货币同盟之中，这是两个超级国家之间敲定的利益关系，虽然我们从来没有对外说过，实际上市场是非常相信，中美处于一个货币同盟。现在的房子把汇率和资产价格之间关系搞得这么背离，边际上出现了恶化，你要从重新拉回来，风险不至于短期内爆掉，你的政策指向只能有一个方向，就是回头把楼市浇灭，到此为止，至少阶段性告一段落。对于中国的楼市调控短期内没有什么办法，土地财政向税收财政短期内转化不了，公共服务的均等化，政府的供给能力短期之内也提高不了，短期内能够做的事情，只能是老办法。每次套路都一样，就是通过大量的行政方式，直接下去，把这个市场的流动性一下子打掉，换个讲话，通过行政的手段，短期内制造一个很大的市场摩擦，交易从高频迅速地转向低频，一下子变成有价无量的市场，从而减少和抑制资金向房地产的流动。我们并不关心这样的房地产调控的时间或者是某种具体的调控方式，对于金融投资来讲，我们关心的是调控以后会给我们的金融货币条件带来什么变化。这样的调控以后，你发现中国的货币和信用的关系，会发生一次象限的旋转，大概率会转向一个“宽货币+紧信用”的组合状态，至少预期会往这个方向走。一旦转到这个方向以后，在座的各位、所有做交易的人，大家又重新回到了一个非常熟悉的环境，就知道怎么玩了，金融资产各个子类之间的相互逻辑关系在这个条件下一般是非常清晰的。虽然我们空间镜像和历史上同样的时期比有所差别，毕竟利率中枢不一样，风险偏好起点也不一样，再加上有一个国家队的调控，但是资产之间的逻辑关系不会消失，或大或小，还是存在的。所以为什么国庆节期间20几个城市调控政策出来以后，一开盘，首先债市大涨，接着股市强势，大家回到熟悉的关系中。我这个心思就是9月份开始就萌生的，观点不是很成熟。至少未来半年或者更长一点，我们看三个季度，可能是权益投资机会显著大于风险的时间。 如果以资产排序，我的大体排序是权益排第一位，商品排第二位，债券排第三位。我们展开来讲一下。大家知道全球正在经历大的资产周期调整，但是不同经济体在资产周期中间所处的位置不太一样，英国和美国基本上待在谷底，所以西方世界面临的问题是怎么样从谷底爬出来，这是预测未来拐点的核心问题。还有一个问题，就是处于山顶上的中国，中国还没有经历一次资产负债表的调整，我们实际上处于资产周期的顶端，中国接下来怎么样从这个顶端往下走，我们真正关心的是这个下坡的过程是不是可以以没有危机的方式进行。这个恐怕是全球交易者最关心的问题，这两个问题直接关系到未来拐点的判断。我们简单看，第一个长期停滞的陷阱的趋势非常强。大家看一下，5000年以来利率的低点，我不知道这个图的数据是怎么找到的，上千年的利率水平的变化，有点神奇，还没有来得及问宏观组，反正说明这个趋势很强。把时间缩短一点，我们讲实际利率为负，在现代经济历史上也不鲜见，比方一二战和上世纪70s，但这一波出现的时间绵延得非常长，迄今都没有看到要结束的明显的端倪。从上次80年代开始，实际利率不断往下走，这个趋势的因素是足够的强。我不讲原因，因为要讲原因展开可能要讲半天。人口，技术革命，收入分配的扭曲都要讲。我讲点个人的判断，我同意翟总的观点，就是改变的时间，从感觉上面来讲还没有到来。原来我们以为会来得快多一点，11月份或是一个改变的点，就是如果川普选上去的话，可能会换一批人，把伯南克、耶伦所代表的笃信自由金融市场理论的政策操作者换掉，这个拐点我觉得有可能形成，利率的拐点、价格的拐点有可能形成。全球经济有可能慢慢地被带出这样一个长期停滞的陷阱。现在川普大概率选不上，美国选总统不像英国的公投一样，美国选举的制度是选举人票制度，你如果在这个州赢了，就是这个州的选民都归你，这个制度的不确定性比英国公投的小。我看市场很多评论和“624”英国公投相比 ，可能又是一个“624”，我觉得不可能，这是不了解美国的选举制度。现在看来，川普即便全赢下7个摇摆州的选票，他只有268张选举门票，希拉里即便都丢了，也有272张票，美国总统选举的玩法是270张就赢，所以川普想要翻盘的概率非常小，基本盘都翻完了，更何况川普全赢得剩下7个摇摆州概率比较小。川普代表对于30年，40年所形成趋势的强烈不满的社会情绪。如果把川普是风口上的一只“猪”的话，这一回不知道是因为风太小，还是川普本身的问题，猪太肥，就是没有吹起来，所以改变的力量还需要更多的时间。从正常的规律上面来讲，我的感觉也很正常。全世界都一样，用现在网红的话讲，就是表绿茶都干不过绿茶表。川普的流氓都在一张嘴上，其实我个人还是蛮喜欢的，他甚至有点宅心仁厚，至少那些曾经跟他好过的女同志们都说他好话，出来支持他，能做到这一点的人还真不多。不容易呀，用今天高大上的话来讲这就叫有“人性”，只有有“人性”的人才能可能去调和人和资本之间的尖锐矛盾，才能去调和金融资本和产业资本之间的尖锐冲突，希拉里这样的人是调不了的。30年，40年所累积的利益结构是非常坚硬的。全世界过去20年有三个最坚硬泡沫：日债，美股，中国楼市。谁与它作对，都会被干掉。从现在来看，比预想的还要坚硬，改变的力量还没有到来。川普这次没选上对欧洲大选可能都有影响，想改朝换代也没那么容易。这个状态下我们再去认知当前的货币政策，有一点应该是可以体会到的，现在的货币当局是不太担心通货膨胀的。为什么？因为所有的政策工具全在底部，一个4.5万亿美元的资产负债表和一个躺在地板上的利率水平，要是真有通胀冒头，真正起来了，一巴掌就可以拍回去，足够大的政策空间。但在7月24日G20的成都会议之后逐渐形成了一个基本共识：负利率区间是应该避免的。8月份以后全球央行在行动的逻辑上出现了罕见的一致性，首先是日本央行，接着是欧洲央行，然后是“中国妈妈”打击了债券的拥挤交易，接着是耶伦在Jackson hole的讲话。其实都透露了一点，就是一个基本共识，那就是负利率的区间我们是不应该进去，那是一个风险发散、不可收敛的未知的领域，如果进去，产生的结果是越来越多的机构会变成德银。这点共识从现在来看是非常明确的。从8月份以后，全球的资产市场这一次配置的调整，我认为是对负利率预期的一次修复和修正。为什么黄金跌，因为黄金对应的是对世界末日的崇拜，6月份之前，黄金崇拜达到顶点，很多人说黄金要到3000、4000，那是对世界末日的崇拜。也就是说，很多人当时相信中央银行无法阻止整个商业金融系统的利率滑向未知的负利率区间，从此在这个极不稳定的区间待着，对应的是这样的预期。当这个预期消失的时候，黄金就会回归到它的本源，没有什么大行情。所以，在当前的货币政策下我的认知有两点：一是不害怕通货膨胀，有充足的政策空间；二负利率是应该去避免的。从这两点去认知。首先货币政策不会主动紧缩，但是各大央行开始在零利率附近考虑构筑技术性的防御工事，我们看得比较明显，刚才翟总也讲到日本央行的考虑，开始摆弄利率期限结构，10年期利率在要零利率水平之上，潜台词就是QQE实际执行的规模可能远远低于计划，为什么呢？日本去年QQE的执行，是把日本当年所有新发的国债全部买下来还不够，还要把原有持有者手中持有的国债都要收买回来，才能完成QQE的计划。所以买到了负利率之下。现在要保持十年期国债零利率附近，意味着市场上可能会变得无债可买。我想这样的东西还会不断出现，耶伦在Jackson hole的讲话说要关心如果我们不加息以后，未来可能对于美联储带来的货币政策的机会成本，这样一些技术性的操作，这些东西我觉得未来陆陆续续可能还会出来。目的只有一个，就是在零利率的附近构筑一个技术性的防御工事。央行对现状的挣扎会成为资产市场的高频振荡。8月份以来的全球利率反弹，我个人认为虽然不可持续，但是这个过程有可能会绵延到美国的12月份加息的靴子落地，落地以后这个利率又会软下来。我们再看一下目前全球机构的资产配置，过去持续的对于负利率的预期打得非常足，所以你去看全球资产配置头寸，现在过去集中：利率+现金。简单来讲这个方向比较拥挤。这个情况下，我们可以想象到一点就是全球的风险资产很难出现持续大跌，或者叫系统性风险的畅快的释放过程出现的概率小。现在大家的思路就是“谁爆跌就买谁”。因为现在能够看到的利空，都不属于我前面讲的改变的力量，比如说美国的加息、油价的上涨等等，这些都不是改变过去，30年、40年的趋势的这种因素，这种趋势的改变只能靠换人，现在人换不下来，还是这些人，必然带来的是原有政策的持续，只可能在原有的政策上面修修补补。所以在这种情况下，交易者逐步习惯逆向思维，就是“谁暴跌，就干谁”。在这样的状态下，没有改变趋势的力量，我们可能要面对一个更长的时期。不要轻言某类资产的顶，真正拐点的力量出现的时候，五大类资产：股，债，商品，汇率，不动产很可能是同时见顶的。我们回头再看中国的情况，最近五年看下来，之所以今天把自己搞得比较被动，比较局促，我觉得最大的失误是什么？2012年是一个重大的分水岭，因为我们启动了一个史无前例的金融自由化的繁荣。国企不改革，财政不改革，经济当中到处都是软约束主体的条件下，金融自由化单边突进，释放的只能是“洪荒之力”。把传统金融体系约束信用扩张的栅栏推倒以后，整个商业金融系统的货币信用创造的无限性一下子释放出来。现在大家做资管，拿起电话谈生意，上百亿地谈很普遍，中国今天金融的增加值占GDP的比例现在已经高达10%，这是一个非常荒唐的数据，美国那么发达的金融体系，它的金融业的增长值占GDP的比例只有6.5%，中国居然干到了10%以上，这个变化是从2012年开始，2012年中国整个金融业占GDP的比例是百分之六点几，不到四年的时间，增长了四个点。所以某种程度讲，中国靠金融业繁荣托举着羸弱的经济增速。洪荒之力最终会导致冲击本国的货币的定价，转化为人民币贬值的预期。洪荒之力释放出来，三四年后我们看到的一个结果，就是一个个能够提供收益的非实体领域陆陆续续都被玩坏。期限利差被抹平，信用利差被抹平，按这个趋势推演下去，未来的流动性溢价差也会抹平。有的资金不得不改变自己，向传统的流动性欠缺的资产发动进攻，我觉得这一天迟早要到来。现在金融资产市场的各类资产，如果你用教课书我们在学校里面训练的那一套去衡量的话，说实话，它的风险收益的性价比都很差。大家都被裹挟着，同时耗损的是产业资本的利润率，一天一天地被金融资本所挤出。这就是我们过去看到三到五年的状态。应该说这一套东西能不断往纵深发展，我们必须有一套制度基础才能维持，才能让他走这么长时间不调整。这个制度的基础是天朝特有的“制度管制”，我们不让钱出去，关门放水泡资产，我们可以用非常迅速的行政措施，不让这个钱到这个市场，不让这个钱进入那个市场，我们甚至对某一类资产具体的买卖行为都要做出具体的规定，正是有这样林林总总的各种制度管制，才造就今天整个金融资产越来越差的性价比，越管制越资产荒，越荒越不进实体，大水漫灌债券市场和楼市，疯狂消灭一切收益率差。现在还没有停止，还在向纵深发展，他造就的结果是什么，就是当境外内的利差被压缩以后，资产gap裂口发散，资本外流。资产荒转化为货币贬值预期。对于今天来讲大家心里面都是很清楚的，最敏感就是时间，汇率（货币购买力）和资产背离可以维持多长时间，能否找到一个可控的收敛的轨迹，没有人能做到，大家都被裹挟潜行，对于每个人来讲都是理性的，因为大家都是有各种各样的商业利益的。有谁能在今天主动牺牲掉眼前的收益率，去为未来的不确定时间拐点去预备足够的流动性，能够做到这一点的人我觉得凤毛麟角，因为他将面临巨大的机会成本和时间成本的耗损，也许这个危机拐点在两年以后发生，但这个领导可能一年以后就下课了。危机真正到来时，其实99%的人最后都逃不出来。大家都是裹挟往前走，统计学上有个贝叶斯概率。我认为我们现在就运行在“贝叶斯”世界里，用白话说就是边走边看，今天不知道明天的事儿，大家你推着我、我拥着你，往前走。从金融投资的角度，大家关心的也就是半年最多三个季度的事情，后面的事情也看不了多少。总而言之，对中国中长期的约束绕不过去的槛，就是人民币汇率的问题。（图）今年全球15个最大的经济体，除了中国外，今年中长期利率都是显著下降的，在6月份的时候，中国的十年期国债收益率比年初时还是上升的，现在下跌了13个bp，但是还是远远落后于其他经济体的降幅，在这个状态下面，应该来讲，如果没有汇率的问题的话，资金应该是回中国套利，你都是负利率、零利率，我这边的主权债还有2.8、3.0左右。而且现在只要资金回到中国，无论是购买权益，还是购买债券，人民银行简化一切的程序，欢迎你钱回来，但是钱就是不回来，就不结汇。每年产生的几千亿的货物贸易盈余就是不能转化为实际的外汇收入。私人部门还是在“资产美元化，负债人民币化”。这个状态最近有了些变化，开始从交易的角度产生一些乐观的变化。我们最近看到，看到这个图，8月底以后，由于金融监管加强，金融去杠杆打击中国债券市场的拥挤交易，利率出现了反弹，但这个时间持续的时间不到两周，之后又重新走上一个强的下行通道。谁在买？因为这段时间妈妈是比较紧的，妈妈一直在抬14天、28天的利率，大家都感觉到这个市场钱紧。但利率的预期比预想的要强，而且TF都创了新高。谁在买？主权基金逐步在购买中国国债，特别是最近几天。6月份那么大的利差的时候，那时候主权基金不进场，没有人买。现在开始买，什么原因？我觉得这个东西得好好思考一下。我个人感觉中美之间的货币同盟经过中国政府对房地产开始集中调控以后，对这个同盟的怀疑正在下降，信心慢慢在恢复。第二个原因可能也是川普上不来，全球改变的力量没有到火候，国内把楼市浇灭以后，受到质疑的中美货币同盟的压力就迅速降下来，我们可以这样想，从主权基金的角度来讲，至少他们认为，人民币在未来一段时间内不会太离谱。我最近看到德银的一个报告，说人民币兑美元明年要贬17%，我觉得不靠谱。他们大概都不太清楚人民币的汇率的决定过程。经过去年那两次不打招呼的汇率闯关以后，大家都在猜中美之间背后可能形成了一个默契，尽管谁都不可能真知道，但市场非常相信。2月份的G20央行行长会议后，你看现在人民币兑美元的远期价格非常“平静”，基差一点都不跳，跟去年811和今年1月4号时的状态完全不一样，不慌。你可以看到今年以来人民币非常明确地呈现出一个很清晰的双“锚”的体制，一个是美元，一个是一篮子货币，这两个“锚”谁弱，人民币和谁挂钩在一起。1-5月份的时候，美元弱，人民币和美元挂在一起，篮子货币指数贬值7%，6月份以后，美元逐步地走强，人民币和美元脱钩，但这个脱钩是有条件的，那就是美元兑非美元货币不能出现竞争性贬值，也就是说人民币一篮子货币指数你不能贬，只能横爬。这次到了人民币兑美元到了6.75，但人民币的一篮子货币指数稳定，甚至还往上翘，这个模式可能是美国人能接受的，中美所谓货币同盟的共识其实对应的是人民币的双“锚”制。一是川普上不来，二是国内把楼市按住，不让楼市往悬崖边走，对人民币信用的怀疑又会慢慢稳定下，大家可能已经看到，人民币出不了花，所以敢买中国的主权债券。我觉得这个东西就是对于股票来讲，意味着我们心头最重的那根刺暂时可以缓一缓，以后会不会出来，我们不知道，未来半年倾向于不会有太大的压力。再回过头来看权益市场， 我个人认为一些技术性的条件都慢慢在准备。第一个是企业盈利趋于稳定，特别是传统周期类行业的企业盈利，包括我在内可能也低估了中国特色的所谓计划经济模式去产能，以及给市场所带来的影响。因为我们都是受西方经济学的训练，对国有企业做大做强有天然抵触的情绪，这个可以理解，领导也是知道，这个话到中国你仔细推敲，做大做强的背后，实际上意味着过剩产能领域的企业数量显著地减少，用行政的方式，比如说武钢和宝钢合并在一起，如果这个行业集中度很低的话，产能肯定是去不了的，涨价过程当中，谁愿意把自己工厂关门，让别人赚钱呢。如果变激烈竞争为寡头垄断，托拉斯的方式，搞计划经济，调控价格，让整个行业慢慢恢复到它的盈亏平衡点之上。当然我们不认为这个方式是好的，但是可以说是理性的，因为这些资产让市场化方式去产能的话，银行无法承担的，整个商业金融系统压力非常够呛。现在这样弄，至少为接下来的财务的外科手术和其他处理方式争取了一些时间和空间。让时间去消化这样沉重的债务包袱，我觉得这个过程可能是这个市场低估的。第二个，现在是债券性价比比较差的时间。我们看到期限利差没有了，信用利差也没有了，收益率在产品端和资产端之间形成很明显的倒悬的裂口还没有收敛，怎么玩？金融监管的穹顶压下来，想赚钱变得越来越辛苦。第三个因素是流动性。虽然我们的货币政策边际上面不会更加轻松，但是也不会太紧。有一点是确定的，不管是否更宽松，这个市场都不缺钱。我们只要看“金融市场门口堆放的柴火”，有一个指标就可以看得很清楚，就是银行对于其他金融性公司的负债。这是随时可能转变为金融资产的钱，现实的钱。这个东西一直在高位，现在是16.4万亿，我觉得还会上升，所以市场是不缺钱的。第四个因素我觉得最重要，今年金融投资市场最重大的变化就是，传统负债型的机构是不得不向固定收益以外的金融资产发动攻击。简单来讲，我们权益市场未来可能面临的是一个投资者结构的变化，玩的人不一样。说不定我们经历了这么一个低利率的长时间之后，回头再看中国的股票市场，散户化的结构可能消失了，变成一个机构化的市场，这个转变就是在这样的通道中完成的，我觉得可能正在进行时。在今天的中国金融市场中，有确定性的资产，但是远远不能提供足额的收益率去cover交易结构的成本。我们也可以找到高收益的资产，但又没有直观的确定性，对于传统金融机构（负债型机构）来讲够不着。 第二，资产和负债的久期失配的状态（利差损），特别在保险业非常严重，其实在银行资管领域，大家也面临这个头痛的问题。大家做的资产池子压箱底的那些存货随着到期越来越少，资产的久期远远短于负债的久期。保险来讲，2016年到2018年上半年有4万亿的协议存款。要回来，这是一个巨大的压力。钱回来以后发现没有资产怎么办，11年做的5.5%的协议存款，现在回来，3%以上的资产都是很难找到，怎么办，到哪里去找资产，负债还在5%以上。保险业协会有一个研究，目前寿险行业15年以上的资产负债缺口超过5.4万亿，这是最大的缺口。 今年保险业最头痛的，远远不是安邦、宝能、生命人寿这些弯道超车的人，最头痛的是利差损。这个问题很难解决。找不到资产？怎么办？所以我们有一句话如果你不能改变世界的话，那就让世界改变你的内心。大家都被裹挟着怎么改变？改变的方式，无非就是这么几个：1.海外配置，所以港股还有空间；2.提升风险的偏好，改变对风险的感觉，改变对风险的认知，改变经营管理风险的方式和方法；3.拉长资产的久期，去弥合负债的久期，减少利差损；4.牺牲流动性，就是经常讲的银行未来的资管还是保险，共同的方向都指向另类投资，现在搞产业基金、并购基金方兴未艾。从中长期的角度来讲，必然指向一个方向，就是金融资本和产业资本的深度融合，目前中国还处在非常初级的阶段，特别是产业资本对于金融资本，现在非常的不理解，心存敌意。比方说今年以来愈演愈烈的保险并购举牌，我个人觉得本质上还是一种财务行为，通过某种形式的集中持股，达到一定比例，能够举牌，然后就可以去和产业资本去谈，能够谋求一个虚拟的董事职位，一旦能够成为重要的少数股东，会计核算方法就可以从成本法转向权益法，用ROE来核算这一笔投资的收益，才能解决今天大部分机构所面临的非常头痛的困扰。毕竟ROE能够超过机构负债端成本的，在中国选择的范围还很宽广的，所以对于中国的资本市场来讲，空间非常大，未来的指向非常明确，实现金融资本和产业资本的深度融合，这是解决问题的不可避免的方向。金融资本与产业资本合作有多种形式，如与上市公司合作设立并购基金开展产业整合，以股权、债权、夹层等形式为企业并购重组、经营发展提供资金，以股权基金、PPP、资产证券化等形式与基础设施和公用事业经营企业开展广泛合作，在二级市场寻找具有优秀管理能力和创新能力的龙头企业。如果要转变为盘面的变化，为什么卖方偏向谨慎？跟我们卖方的习惯有关系，我刚刚讲的这些可能卖方也看到了，大家因为有各种各样的压力，没有办法说出来，或者需要得到一些更多的信息去证实这些技术条件的成立，这些条件就是“政治信号”。 光大证券首席经济学家徐高人民币贬值今不同昔今年十一过后，人民币兑美元汇率再次明显贬值，在突破6.7之后，又快速向6.8逼近。这吸引了各方关注，并引发了一定程度的忧虑。毕竟，去年下半年人民币贬值震动全球金融市场的场景还恍如昨日。不过，尽管近期人民币贬值的走势与去年类似，但此贬值非彼贬值。目前人民币贬值是一种有序贬值，与去年那种带来巨大冲击的无序贬值不可同日而语。都说美元升值给人民币带来贬值压力。这即对也不对。从道理上来说，人民币相对美元的汇率变动幅度不大，因而导致人民币对其他货币的汇率随美元的强弱变化而变化。当美元升值时，人民币受美元带动而被动升值，自然会相对美元表现出贬值压力。十一之后的人民币贬值压力就由此而来。从今年10月初至今，表征美元强度的美元指数已升值超过3%。美元的这种急升态势带给了人民币不小贬值压力。因此，尽管人民币对美元在近期贬了不少，但衡量人民币对一篮子货币汇率强度的“CFETS人民币汇率指数”仍然在十一后略有走强。所以从市场走势来看，此轮人民币贬值压力应当主要来自美元的升值。但人民币的贬值并非总是因为美元升值。从去年“811汇改”到今年1月末，人民币兑美元汇率累计贬值超过6%。而在同期美元指数累计涨幅仅2%，还不如今年十月前20天的涨幅多。人民币汇率与美元指数的相关性更能说明问题。如果人民币因美元升值而贬，那么人民币兑美元汇率与美元指数应该正相关。今年春节之后至今的确如此。但在去年8月至今年1月这段时间，人民币汇率却长期与美元指数负相关。且表现出人民币贬值压力越大，负相关越明显的态势。很显然，去年下半年的人民币贬值与美元升值关系不大。这反映了外汇市场的特性，即汇率变动既受基本面影响，也易受市场情绪的扰动。在去年“811”人民币出乎意料的跳贬之后，市场参与者普遍预期认为人民银行会不断放任人民币汇率贬下去，甚至会再来一次跳贬。在这样的预期之下，情绪而非基本面就成为汇率市场运动的主导力量，贬值预期自我实现、自我加强，形成了汇率越贬，贬值压力越大之势，一发而不可收拾。这种无序贬值局面冲击了国内外金融市场，一度成为全球经济的首要风险源。但情况在今年春节之后发生了重大变化。在春节后的第一次国务院常务会议上，李总理明确表达了稳定人民币汇率的政策取向。随后，人民银行再度改革了人民币中间价形成方式，大幅加强了对汇率的行政调控能力。再辅以对跨境资本流动、离岸人民币市场的管控，最终形成了较为稳定的人民币汇率运行态势。一个证据是，尽管今年人民币兑美元汇率也贬了不少，但在人民币离岸不可交割远期市场（NDF市场）中，远期汇价所隐含的未来一年人民币贬值幅度预期一直稳定在4%左右，只有去年年底峰值的一半左右。而现在每月热钱流出规模也明显低于去年年底的水平。因此，可以说当前人民币处在有序贬值的过程中，与去年的无序贬值截然不同。事实上，这种有序贬值对中国经济利大于弊。近些年中国经济增长的走弱的确给人民币汇率带来了贬值压力。一定程度的贬值顺应了市场走向，有利于人民币汇率与经济基本面的协调。另一方面，从过去十多年的经验来看，中国出口量和世界总出口量的增速差与人民币对一篮子货币的贬值率高度正相关。也就是说，当人民币对一篮子货币贬值时，我国出口的增速就会更加显著的高于世界总出口增速（图2）。从这个角度来说，人民币适当贬值有利于国内经济增长的稳定。因此，只要人民币贬值仍然保持有序状态，而不是像去年那样大幅无序波动，那么保持现在的状态就是明智之举。不过，在有序贬值与无序贬值之间并无明显界限。如何保证贬值是有序而非无序，考验人民银行的汇率调控能力。一定程度的贬值，尤其是与基本面变化相挂钩的贬值，并不会动摇汇率预期的稳定。但那种与基本面无关的贬值，则容易让市场怀疑央行的政策导向是否发生变化。所以在汇率调控上，需要“阳谋”而非“阴谋”。既然已经明确宣示人民币汇率要针对一篮子货币保持稳定，那么就要把这种稳定型维护起来。那种逮住空子就让人民币汇率贬一把的举措，不是在释放人民币贬值压力，而是动摇人民银行的信誉，在助长市场上的贬值预期，得不偿失。考虑到从去年“811汇改”至今，人民银行调控汇率的能力日渐娴熟，我们有理由相信人民币汇率会继续有序贬值下去。随着美联储12月议息会议临近，美国加息预期还可能有进一步变化，从而通过影响美元强度间接扰动人民币汇率。因此，人民币汇率可能还会进一步波动。但这种波动应该不会动摇人民币汇率预期的稳定。我们继续预期人民币兑美元汇率到今年年底大概处在6.8附近，并预期明年人民币对美元再进一步温和贬值3-5%。但更为关键的是，我们相信人民币汇率不会像去年那样，成为全球金融市场的主要风险来源。微信公众号 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